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过去五十年，尽管日本经历了资产泡沫破灭后“失去的二十年”，但1972-2023年间，日股总体表现跑赢了其他日本资产。且展望2024年，“日特估”叙事有望继续演绎。

华福证券分析师燕翔、许纯如表示，日股在1972-1989年和2013年后的超额优势显著，但1990-2012年失去的二十年间表现不佳：

（1）大部分资产跑赢通胀，日股和黄金领先，债券其次。70-80年代日股大幅领先其他资产，1990年泡沫经济破灭后日股回撤明显，债持续优于股，直到2013年日股再度领跑；

（2）风险-收益比看，日本资产整体不及美国资产，股票类资产尤为明显，源于过早进入负利率及日股在1990-2012年表现不佳。

分析师指出，五十年间，日本大类资产主要经历五轮周期：

（1）减速换挡期（1972-1985）：大宗商品价格暴涨+内生增长动能下滑，日本经济减速换挡，但产业结构转型升级成功，大类资产上日股大幅领涨，黄金其次；

（2）泡沫的盛宴（1986-1989）：广场协议后日元大幅升值、出口走弱，日本货币政策大幅宽松，日股、房地产均加速上涨，到1989年泡沫经济达到巅峰；

（3）失去的二十年（1990-2012）：1990年泡沫经济破灭后，日本经济经历近二十年的低迷阶段，1998年后长期陷入通缩，日股和房地产大幅回撤，债券类资产领跑；

（4）安倍经济学（2013-2019）：2012年底安倍政府上台，推行“安倍经济学”，尽管政策成本存在争议，但从结果看带动日本经济温和复苏，逐步走出通缩阴霾，日股再次领先；

（5）“日特估”崛起（2020-今）：超宽松货币+积极财政政策刺激下，日本经济快速走出疫情阴霾，而企业盈利明显提升，叠加公司治理结构改善、日元贬值，日股再度吸引全球投资人目光，累计收益超过1989年前高。

展望展望2024年，分析师认为，再通胀推动下，大类资产上日股或仍领先日债和日元，日特估叙事有望继续演绎：

（1）日本经济或温和下行但仍在潜在增速以上，尤其是走出通缩局面下，内需或带来更大支撑；

（2）货币政策大概率朝正常化方向迈进、年内有望退出负利率，对应日元升值、日债收益率上行概率较高；

（3）对于日股而言，再通胀下企业盈利仍有支撑，估值层面截至1月底日股已超历史均值但并未显著高估，低于美股但高于其他主要股指，增量资金层面外资和内资均有较大增配空间，对应2024年日股仍有上涨空间，但短期涨幅较大，需警惕回调压力。

减速换挡期（1972-1985）

70年代开始日本经济从战后高速增长过渡到中高速增长阶段，全球大宗商品价格暴涨+内生增长动能减弱，经济明显减速，但通过产业结构转型，整体实现平稳过渡。

具体的经济特征表现为：

（1）经济增速下台阶，但在发达经济体中仍保持领先：70年代开始，日本经济告别战后50-60年代的高速增长期，进入中高速增长阶段，GDP实际增速由60年代的9.6%降至70年代的4.2%，一方面源于资本、劳动力、技术进步等要素推动边际递减，另一方面作为制造业大国，受两次石油危机的负向冲击较大，但横向对比看，70年代日本经济仍明显好于美国、欧盟等发达经济体；

（2）70年代大宗商品价格暴涨，日本经济一度受滞涨困扰，但通过价格管制、紧缩性货币政策以及产业转型，较快走出高通胀阴影：1971年8月美国宣布美元与黄金脱钩后，美日欧进入主权信用货币阶段，黄金、能源等大宗商品价格大幅提升，而两次石油危机（1973、1979）和粮食危机（70年代初）的带动下，全球迎来大滞涨时代。

1972-1985年，大类资产年化收益率排名依次为：日股（14.5%）>发达经济体（非美）股票（13.3%）>黄金（11.8%）>美股（10.1%）>美国公司债（8.9%）>日本政府债（8.7%）>日本公司债（8.2%）>房地产（8.2%）>美国国债（7.5%）>通胀（6.8%）>日元（5.7%）。

日股在全球主要股市中大幅领先，尤其相较美股的年化收益高出4个百分点以上，1975-1985年连续11年股指收阳。这一阶段领涨的行业主要是先进制造和上游周期类行业领涨。

泡沫的盛宴（1986-1989）

随后的80年代末，在日元升值背景下，日本实行超宽松的货币和信贷政策，日股、房地产在内的各类资产大幅上涨，到1989年达到泡沫经济巅峰。

80年代，对美贸易顺差不断扩大，与美国贸易摩擦也愈演愈烈。1985年广场协议后日元大幅升值，日本出口受到冲击。同时，外需不畅下日本实施宽松货币和信贷政策，大力提振内需，日本国内居民消费、企业投资和政府投资均明显提升，引发经济过热。

同时，大量资金涌入房地产和股票市场，资产价格的泡沫化程度大幅提升。到1989年底日股见顶时，其相较1986年初涨幅已高达197%，PE由1985年底的35.2X提升至1989年底的70.6X；东京房价指数在1990年10月见顶，其相较1985年底涨幅高达145%。

在此期间，大类资产年化收益率排名依次为：发达经济体（非美）股票（31.9%）>日股（29.4%）>美股（17.6%）>美国公司债（10.4%）>美国国债（10.2%）>房地产（6.9%）>日本政府债（6.1%）>日本公司债（6.1%）>日元（4.5%）>通胀（1.0%）>黄金（-3.3%）。

失去的二十年（1990-2012）

从1989年开始，日本政府通过加息、收紧房企融资、征收地价税等多种形式，主动刺破泡沫。到1990年，日本泡沫经济开始破灭，股市、楼市、土地市场相继于1990年、1991年、1992年大幅回落，进入长达20年的经济低迷期，也被称作“失去的二十年”。

分析师认为，失去的二十年可分为四个阶段：

（1）从泡沫崩溃到亚洲金融危机前夕（1990.01-1997.06）：1990年开始股市大幅回撤，引发持续经济衰退，日本货币和财政政策迅速应对，1993-1994年日本经济呈现复苏迹象，但后续过早退出逆周期政策+不良资产未得到有效解决，1997年又开始边际下行；

（2）亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.07-2003.03）：1997年下半年亚洲金融危机开始爆发并蔓延至日本，日本经济在1997-1998年经历了截至当时最严重的经济衰退，日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策，到1999年明显复苏，但2000年科网泡沫破灭、2001年美国陷入衰退，对日本带来明显冲击，2001年日本经济衰退程度超过1998年，这一阶段日本经济危机四伏，持续面临内外部宏观环境的严峻挑战；

（3）中国经济发展驱动大宗商品牛市（2003.04-2007.06）：中国在内的新兴市场经济高增，为日本企业带来大量出口需求，货币政策上日本央行于2001年在全球范围内首次推行量化宽松（QE），从结果看日本经济从2002年到2008年初经历了长达六年的景气扩张周期“伊邪那美景气”；

（4）金融危机+“七年七相”动荡时代（2007.07-2012.08）：2008年全球金融危机爆发后日本陷入严重经济衰退，后续在宽松的财政+货币政策助推下逐步走出衰退，但与其他主要经济体相比，复苏相对缓慢，而政治上从2006年至2012年的7年时间里，日本经历了7任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策，经济复苏明显乏力。

失去的二十年间，日本经济经济增速大幅下台阶，且落后欧美，内需不足导致日本经济长期处于通缩区间，90年代开始日本经济增速下台阶、资产价格大幅缩水，对居民信心和支出产生了负面影响，社会总需求下降。尽管日本央行从1991年开始出台宽松的货币政策，2001年政策利率进一步降至0.1%，但货币政策收效甚微。

与此同时，日本人口结构开始转向，低出生率和老龄化加速问题涌现，进一步拖累潜在增长率。且从全要素生产率（TFP）来看，日本从90年代开始面临技术进步放缓困境，在90年代错过信息技术革命的重大机遇，未能抓住半导体、互联网等新兴产业的卡位机会，使得其在房地产泡沫破灭后很难形成新的产业驱动力。

这一阶段，日本资产大幅跑输美国资产，日本国内债券保持领先，房地产和日股大幅跑输通胀。

1992-2012年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（8.6%）>美国公司债（7.7%）>美国国债（7.1%）>发达经济体（非美）股票（4.4%）>日本政府债（4.2%）>黄金（4.0%）>日本公司债（4.0%）>日元（2.1%）>通胀（0.4%）>房地产（-2.1%）>日股（-4.0%）。

行业上看，到2012年底，日股主要行业均未回到1989年巅峰水平，其中交通工具、制药、精密仪器、橡胶制品等日本优势制造业降幅相对较小，而航空、银行、农林牧渔等顺周期及在泡沫经济阶段积累较大涨幅的板块降幅居前。

安倍经济学（2013-2019）

分析师指出，2012年底日本首相安倍晋三再度上台，并推行一系列刺激经济政策，被称为“安倍经济学”，尽管政策成本存在争议，但从结果看带动了日本经济温和复苏：

这一阶段，安倍在货币政策上实行更为激进的QQE政策（“量化加质化”宽松），货币政策进一步宽松，日元大幅贬值，同时财政政策更加积极，政府部门杠杆率持续提升。

最终实现通缩问题初步缓解，日本经济形势在2013年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解。从实际增速看，2013年开始日本实际GDP增速多数时候运行在潜在GDP增速以上，经济韧性明显提升。

资产表现方面，2013-2019年日股表现仅次于美股，大幅领先日债，日元则经历明显贬值。

2013-2019年，大类资产年化收益率排名依次为：美股（14.7%）>日股（12.8%）>发达经济体（非美）股票（6.8%）>美国公司债（4.1%）>美国国债（2.1%）>黄金（2.1%）>房地产（1.9%）>日本政府债（1.3%）>日本公司债（1.2%）>通胀（0.9%）>日元（2.0%）。

行业上看，日股2013-2019年绝大部分行业取得正向收益，其中精密仪器、信息服务、化学品、电力设备等科技板块及农林牧渔、贸易零售等消费板块领先。

收益靠前行业，一部分源于日本产业竞争力强或正处于全球产业加速发展阶段，例如精密仪器、电力设备、信息服务等，而农林牧渔、贸易零售等消费行业走强，则与日本国内经济温和复苏、内需修复密切相关。

“日特估”崛起（2020-今）

2020年以来，在超宽松的货币政策+积极的财政政策带动下，日本在2020年下半年经济实现快速反转，而2022年后在美联储加息背景下，日本股市再次受到全球投资者重视，“日特估”应声而起，日股在2023年大幅领跑：

为应对疫情，2020年4月日本央行推出“无上限”宽松政策。撤销国债购买上限，并扩大企业债及商业票据的购买额度，以支援受疫情冲击企业，财政政策上加大政府支出力度。推动日本经济在疫后实现复苏，制造业PMI在2021年初回到荣枯线以上，服务业PMI在2022年超过疫情前水平。

与此同时，日本在疫情后随着经济需求修复和大宗商品价格上涨，CPI持续上行。分析师指出，从日本央行关注的核心——核心CPI角度看，2022年4月开始核心CPI同比持续位于央行引导的2%以上，且主要源于内生需求带动，反映YCC政策的通胀目标达成，日本初步摆脱困扰多年的通缩格局，实现正向反馈。

且日本政府对上市公司的治理改善，使得2020年以来全球投资者加大对日股投资者比重。标志性事件为2020年8月起日本五大商社股票（三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友、丸红）被巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦持续增持。截至2023年6月，伯克希尔·哈撒韦表示已将其在日本五大商社的平均持股比例提升至8.5%以上。

这一阶段，日股涨幅次于美股但远远领先于其他发达经济体，负利率政策下日债大幅跑输通胀，日元收益垫底。

2020-2023年，大类资产年化收益率排名依次为：黄金（以日元计价，15.5%）>美股（12.0%）>日股（10.9%）>发达经济体（非美）股票（5.5%）>房地产（4.7%）>通胀（1.5%）>日本公司债（0%）>日本政府债（-1.3%）>美国公司债（-2.4%）>美国国债（-3.7%）>日元（-5.9%）。

日股大部分行业均取得正向收益，2020-2013年，海运（53.7%）、批发（18.9%）、钢铁（17.0%）、采矿（14.4%）、银行（13.2%）、保险（13.0%）等顺周期板块大幅领先，主要受益于疫后日本经济复苏+超宽松流动性，其中海运一枝独秀，主要是疫后供应链受阻+需求大幅提升，带动全球海运公司均录得天量收入。

日特估叙事有望继续演绎

分析师认为，工资-通胀螺旋效应+财富效应共振下，2024年再通胀有望延续：

截至2023年底，日本CPI同比、核心CPI同比分别为2.6%、2.3%，核心CPI自2022年4月以来持续位于2%以上。往后看，在2024年全球通胀有望继续降温背景下，日本CPI同比（剔除食品）有望从2023年底的2.8%降至2.4%附近（日本银行预测口径），但反映实际需求的核心CPI或仍有一定支撑。

一方面，日本劳动力市场仍相对旺盛，截至2023年底，日本失业率、新增求人倍率分别为2.3%、2.78%，均处于历史极值水平，反映日本就业市场供需紧平衡，对应工资上涨仍有较大空间，后续重点关注3月中旬的春季薪资谈判。

而另一方面，近年来日本股市持续上涨，叠加房地产市场修复，对应居民资产端大幅提升，财富效应同样有助提振居民消费预期。因此，2024年日本再通胀的叙事有望持续演绎，或持续远离此前的通缩局面，若进展顺利，对于企业盈利而言无疑是显著的积极信号。

且分析师相信日银可能在年内有望退出负利率，对应日元升值、日债收益率上行概率较高：

往后看，尽管市场目前仍对日本央行何时退出负利率存在争议，但年内大概率持续朝正常化方向迈进，其核心影响变量之一为日本内部的通胀和经济走势，之二为外部美联储何时启动降息。而在日本央行利率上行、美联储等主要央行启动降息的背景下，日元升值、日债收益率上行仍是2024年较大概率出现的宏观场景。

本文主要内容来自华福证券分析师燕翔（S0210523050003）、许纯如（S0210523060005）撰写的报告《日本大类资产 50 年：复盘与展望》，有删节

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